星展理财 | 美联储有能力抗通胀吗？美股是否仍有动力？

大海的鱼528

　　近日，星展理财投资策略师就美联储的抗通胀能力及美股是否仍有动力进行分析并发表文章，内容如下：

　　美国11月的通胀CPI同比增长2.7%，轻微上升0.1%。核心CPI同比增长3.3%，连续4个月保持在3.3%的增速。意味着没有明显提升，所以投资者纷纷认为美联储将会保持减息周期。利率期货显示，美联储12月议息会议减息25个基点的概率升至97%。

　　现在美联储讨论较多的是通胀将会回升，美联储是否仍有减息空间，以及减息周期下的股市能够继续获得上升？我今天将围绕这三个问题来展开分析。

　　首先我们谈谈通胀

　　可以肯定，通胀回升是毋庸置疑的。衡量通胀的关键指标之一是物价指数CPI。美国CPI中，权重最高的是服务业，高达61.6%（图一）。美国11月CPI中的有形商品物价指数同比下降0.7%，有通缩之嫌；但总服务物价指数却同比增长4.6%。其中，住房物价同比增长4.8%，公共事务同比增长5.2%，交通运输同比增长7%（图二）。12月将是美国传统消费旺季，而且美国11月时薪同比增长4%，实际时薪同比增长1.3%，意味着美国人消费能力得以保存。因此，有形商品和服务物价均有可能录得同比上升。如果明年美国推出更高关税政策，明年的通胀回升将是板上钉钉的事。

　　图一：

　　资料来源：彭博，2024.12.16

　　图二：

　　资料来源：彭博，2024.12.16

　　美联储是否仍有减息空间？

　　如果美国通胀回升，美联储将保持减息吗？很多投资者认为，某国通胀高企的话，该国央行将应该加息以遏制通胀。上世纪70年代末，时任美联储主席沃尔克便于“非常时期采取非常手段”，以20%的利率来遏制15%的通胀增长，以短期经济衰退为代价，换来健康而长期的经济增长。美国GDP从1983年至1990年间，连续8年录得GDP正增长；1984年更加录得按年增长7.2%，为美国1951年至今最高GPD按年增幅。不过，历史不一定会完美复刻。毕竟，现在的通胀也只有2.7%的同比增长，处于可控水平。

　　然而，很多投资者将担忧明年极有可能出现的关税提升而导致通胀大幅反弹。通胀的成因众多，包括货币供应增加、供应减少、需求增加、关税等等。今天，我尝试以经济学理论中的费雪方程式MV=PT来简单揭示，央行在减息的情况也可以控制通胀。我们假设，如果P（价格）=MV/T：

　　*关税提升将可能导致T（货物交易量）减少，从而会导致价格上升；

　　*减息将可能导致V（货币流通速度）提升，从而引致价格上升；

　　*但M（货币供应）减少，将有可能导致价格下跌。

　　这意味着，只要美联储保持缩减资产负债表，以降低货币供应，依然有机会抗衡加关税和减息所带来的通胀隐忧。只不过问题是，90年代以来，美联储并未出现过减息周期中进行缩表（图三）。而这次减息周期如果得以维持，美联储会停止缩表吗？至少，美联储主席鲍威尔一直反复强调，美联储将会保持缩表。

　　图三：

　　资料来源：彭博，2024.12.16

　　截至12月11日，美联储资产负债表缩至6.9万亿之下，缩表至今总计缩减2.02万亿（图四）。而且，美联储即使削减缩表规模至每月600亿美元，但美联储缩表力度不降反升。美联储于2022年平均每月缩减519亿美元，2023年平均每月缩减699亿美元，2024年至今11个月平均每月缩减734亿美元。从美联储缩表的实际规模看，美联储缩表至今的完成率逐年上升，至今的完成率以达81%（图五）。简而言之，美联储可以通过减息和缩表同步进行的罕见货币政策来兼顾刺激经济和抗通胀。

　　图四：

　　资料来源：彭博，2024.12.16

　　图五：

　　资料来源：彭博，2024.12.16

　　减息周期下的股市

　　能够继续获得上升？

　　虽然我不止一次向投资者强调，美联储减息对股市有利的阶段，往往只会发生在利率降至某个足够低的水平，才能真正减少企业利息支出，从而提升利润率。所谓足够低的利率水平其实并无标准，要视乎期初利率水平高低、实际资金成本和其它宏观等因素所决定。况且，减息利好企业盈利增长也需要一定时间。所以实际上减息利好股市的说法，往往被简单化，而且被提前滥用在流动性增加对股市的利好作用之上。正如前文提及的货币政策，虽然利率降至4.75%，但今年以来美联储合共缩表8076亿美元，货币政策的松紧不言而喻。

　　然而，减息以来，股市保持升势是不争之事实。截至12月13日，美联储于今年9月13日开启减息周期以来，标普500升8.14%，纳指升13.42%。不过，我认为经济稳定增长的宏观背景，以及持续增长的企业盈利才是真正推升股市的原动力。

　　01

　　美国今年第三季实际GDP环比增长2.8%；这已是连续10个季度保持环比正增长。失业率虽然回升至4.2%，但仍然远低于疫情前20年的均值5.9%。美国经济数据虽然好坏参半，但软着陆机会较大，不至于陷入严重衰退。

　　02

　　美国企业盈利保持增长。今年第三季财报显示，标普500指数平均盈利同比增长达8.5%。预计标普500指数成分股平均未来3年盈利的复合年化增长率将达11.2%。11大行业板块中，科技将达20%，其中的半导体板块更加高达41%。

　　星展理财投资策略师表示，总体而言，美国确实存在诸多不确定性。新政的实施可能会推升通胀。美联储大概率会采取减息和缩表的罕见政策来兼顾经济刺激和抗通胀。成效如何，仍有待观察，但美股并不缺乏基本面支持，只是将可能出现行业上的分化。因此，美股的策略应以增持具有深厚护城河的优质股为主。科技、医疗、通讯服务具有长期需求，无惧于经济周期。能源和金融将可能受惠于新政。这些行业的优质股，应该保持逢低吸纳的策略。